醫療巨頭分拆潮？

這幾年，全球大型企業在醫療產業做了一個很有意思、而且愈來愈頻繁的動作：把原本放在大集團裡的醫療業務拆出來，讓它獨立上市、獨立融資、獨立做決策。表面上，這看起來像是一場財務操作。但如果把時間拉長來看，它其實更像是一場組織結構的重新定價：資本市場愈來愈不願意替「什麼都做一點」的老式巨頭付高估值，反而更願意為聚焦、清晰、容易講成長故事的專業公司買單。尤其在醫療器材、診斷、醫療資訊化這些需要快速產品迭代、併購整合與全球市場執行的領域，放在大集團裡看似安全，實際上卻常常意味著資源被稀釋、節奏被拖慢、決策被層層稀釋。但分拆這件事，從來不是一顆萬靈丹。有些公司拆完之後，母體與子公司真的出現了「1+1＞2」的效果；有些則只是把原本就不太好做的業務，單獨丟到市場上接受更殘酷的檢驗。也就是說，分拆本身不是答案，分拆後的業務本質才是答案。最近最值得拿來做案例的，就是 Solventum。

【🔹一、Solventum：3M 斷開醫療業務後，市場為什麼重新開始認真看它？】如果今天單獨把 Solventum 拿出來講，很多人第一眼可能還是會有點陌生。但只要補上一句「它就是 3M 拆出來的醫療公司」，整件事就瞬間合理了。 3M 在 2024 年 4 月 1 日正式完成醫療事業分拆，讓 Solventum 以獨立公司身分在紐約證交所掛牌。3M 當時就已明確說明，Solventum 是其原本醫療保健業務的延伸，2023 年銷售約 82 億美元，員工超過 2 萬人。而在分拆之前，3M 早已身陷長年的 Combat Arms Earplugs 訴訟壓力，並於 2023 年同意支付總額 60 億美元的和解方案。換句話說，3M 的分拆不是單純「看見醫療好所以拆」，也帶有很強的資本結構優化與壓力管理意味。但有趣的地方在於，Solventum 獨立之後的第一個完整財年，交出的成績其實不差。 Solventum 2024 年全年營收為 82.54 億美元；到了 2025 年，公司全年營收進一步來到約 83.25 億美元，有機成長 3.5%，高於前一年的成長節奏。公司在 2026 年 2 月公布的全年結果中還強調，2025 年表現優於原先對銷售與 EPS 的預期。這件事的意義不只在於多賺了一點，而在於：原本放在 3M 大集團中成長偏慢、節奏偏保守的醫療業務，至少已經開始出現獨立後加速的跡象。更關鍵的是，Solventum 沒有只是被動地等市場重新定價，而是很快開始做真正的資產重整。 2025 年，Solventum 先把原本不夠純粹的 Purification & Filtration 業務，以約 41 億美元賣給 Thermo Fisher Scientific；隨後又在 2025 年底以 7.25 億美元現金、外加最高 1.25 億美元里程碑付款收購 Acera Surgical，補強再生傷口照護。這一買一賣其實很能說明 Solventum 現在的思路：它不再想維持一個「廣義健康科技拼盤」，而是要把自己往更聚焦的醫療公司方向推。所以，如果要給 Solventum 一個初步判斷：它不是那種一拆出來就立刻爆發式重估的明星案例，但它很可能會是一個典型的「拆分後逐步變好」樣本。這種公司最怕的是什麼？不是沒有技術，而是原本在大集團裡被當成穩定現金流部門經營，久了之後組織速度就慢下來。而一旦拆開，管理層開始有明確 KPI、資本配置開始回到自己手上、產品線開始做減法，醫療資產本身的品質反而會被市場重新看見。

【🔹二、GE HealthCare 與 Siemens Healthineers：真正把分拆做成「成長放大器」的，是醫材】如果 Solventum 屬於剛起跑、正在修正中的案例，那麼 GE HealthCare 與 Siemens Healthineers 則比較像是這場分拆潮裡，已經證明自己走通模式的兩個代表。先看 GE HealthCare。 GE HealthCare 在 2023 年正式從 GE 獨立出來，2025 年已是它作為上市公司的第三個完整年度。根據 2026 年 2 月公布的全年財報，GE HealthCare 2025 年營收達 206 億美元，年增 4.8%，有機成長 3.5%，全年訂單有機成長 5.2%，而且管理層直接用「公司在第三個公開上市年交出強勁的一年」來定義這份成績單。如果再把時間往前推，你會更清楚分拆的效果。 GE 在 2019 年把 BioPharma 業務以約 214 億美元賣給 Danaher，等於先做了一次大型資產清理；之後留下來、再分拆出去的 GE HealthCare，核心就更集中在影像、病人監護、藥物診斷等業務。這代表 GE HealthCare 後來的成長，不是靠原本那個更大的「舊 GE 醫療」自然延伸，而是經歷過先剝離、再聚焦、再獨立之後的成長。從這個角度看，它的 200 億美元營收門檻，其實比表面上看起來更有含金量。 Siemens Healthineers 的故事則更乾脆。 Siemens 在 2018 年就把醫療業務拆出，這是本輪大型工業集團醫療分拆潮裡更早的先行者。2025 財年，Siemens Healthineers 營收達到 233.75 億歐元，可比成長 5.9%，調整後 EBIT 利潤率 16.5%，自由現金流約 27 億歐元。這是一家已經把分拆效益、全球布局、產品線升級與大型併購整合做成閉環的公司。而它最關鍵的一步，是 2020 年宣布、2021 年完成的 Varian 收購，交易金額約 164 億美元。這筆交易的重要性，不只是把 Siemens Healthineers 的規模做大，而是讓它從傳統影像與診斷公司，進一步變成在腫瘤放射治療鏈條上有更完整話語權的企業。對資本市場來說，這種故事非常好懂：分拆不是為了變小，而是為了變得更專注、更敢買、更能整合。這兩個案例說明了一件非常重要的事：當被拆出去的是技術壁壘深、產品迭代快、國際擴張能力強的醫療器材與診斷業務時，分拆往往真能放大價值。因為這類業務最怕的不是競爭，而是被大集團的平均主義拖慢。只要一旦獨立，市場會更願意用 medtech 公司該有的估值與成長邏輯去看它，而不是用「集團裡一個部門」的眼光去看它。【🔹三、Kenvue 與 Haleon：不是每一種醫療相關業務，拆出來都會變更好】但如果把分拆這件事講成「拆出去就會飛」，那就太天真了。真正讓這股分拆潮變得有趣的地方，恰恰在於同樣是醫療相關業務，醫材和消費健康的命運可以完全不同。先看 Kenvue。 Johnson & Johnson 在 2023 年完成 Kenvue 分拆，正式把原本的消費健康部門獨立出去。Kenvue 旗下有 Tylenol、Neutrogena、Listerine、BAND-AID、Aveeno 這些幾乎人人都認得的品牌，分拆時市場也一度很買單「全球最大 pure-play consumer health 公司」這個故事。但 Kenvue 拆出來後的表現，至少到目前為止，稱不上驚艷。 2024 年營收約 155 億美元；2025 年全年營收則下滑 2.1%，公司自己把壓力歸因於去庫存與季節性需求偏弱。雖然部分利潤率指標與營運效率有所改善，但整體成長性並沒有因獨立而被重新點燃。更直接的市場訊號是：2025 年 11 月，Kimberly-Clark 已宣布收購 Kenvue，交易對應的合併後年營收規模約 320 億美元。換句話說，Kenvue 拆出來之後，沒有走向獨立壯大的新王國，反而很快又進入下一輪整併。 Haleon 的情況則更微妙。 GSK 在 2022 年把消費健康業務拆出，成立 Haleon。這家公司旗下有 Sensodyne、Voltaren、Panadol、Centrum 等知名品牌，理論上也是一手好牌。只是從官方財報來看，Haleon 並沒有像不少人想像的那樣一拆就疲弱到底。相反地，2025 年它的營收約 112.33 億英鎊，有機成長 3.0%，其中口腔健康業務成長尤其強，整體調整後營業利益也成長 10.5%。所以，若說 Haleon 是失敗案例，其實又太武斷。它更像是一種成長不夠性感、但經營並未失控的情況。這兩個案例背後最值得注意的，不是品牌不夠強，而是消費健康本身就不是高壁壘、高爆發的賽道。它更接近穩健現金流生意，重點在品牌維護、通路能力、品類經營與供應鏈效率，而不是靠技術突破帶來高估值重評。這就意味著，即便你把這些業務拆出來，讓它更專注，也不代表它就會瞬間從低成長類別跳到高成長類別。說得更直接一點：不是因為它原本在大集團裡才長不快，而是因為它本質上就沒有醫材或創新藥那麼高的結構性成長。【🔹四、真正賺到的，很多時候反而是母公司】這也是這波分拆潮裡，最值得深挖的一個現象：有時候拆分後最大受益者，不是被拆出去的那家公司，而是留下來的母公司。 Johnson & Johnson 就是最好的例子之一。 Kenvue 分拆後，J&J 專注度進一步集中在 Innovative Medicine 與 MedTech。到了 2025 年，J&J 全年營收達 941.93 億美元，年增 6.0%。更重要的是，它已不再需要用消費健康那種穩健但低成長的業務去稀釋整體敘事，而是更完整地把資源、資本與管理層焦點放在醫療創新本業上。到 2025 年 10 月，J&J 甚至進一步宣布，計畫把 Orthopaedics（DePuy Synthes）也拆成獨立公司。這個動作本身，就顯示分拆對 J&J 來說不是一次性事件，而是一套組織重構方法論。 GSK 的邏輯也很類似。 2025 年，GSK 全年營收達 326.67 億英鎊，固定匯率下成長 7%，其中 Specialty Medicines 成長尤其強勁，營業利潤也來到 79.32 億英鎊。對 GSK 來說，Haleon 分出去之後，雖然帳面上少了一塊營收，但公司變得更像一間真正聚焦於創新藥、疫苗與高成長呼吸免疫資產的製藥公司。這種情況下，資本市場未必會因為你營收少一點而懲罰你，反而可能因為你更純、更容易理解而願意給更高的估值框架。這裡其實就藏著分拆潮最核心的一個結論：分拆的真正價值，未必只是讓子公司變強，而是讓母公司終於能專心做自己最擅長、也最值得高估值的事。因此，從投資或產業視角來看，分拆不能只問「拆出去的公司好不好」，還得問：這塊業務原本留在母體裡，是否正在拖累母公司的策略清晰度、資本回報率或成長敘事？如果答案是肯定的，那麼即使被拆出去的公司未必立刻大爆發，母公司本身仍可能因聚焦而獲益。【🔹五、所以，誰賺翻了？誰後悔了？】如果一定要用最直接的方式總結： 🔹第一類，明顯做對的，是 GE HealthCare 與 Siemens Healthineers。它們的共同點很清楚：被拆出去的是技術驅動、壁壘深、能靠產品創新與大型併購持續擴張的醫療器材與診斷業務。這類業務一旦從綜合集團裡脫身，反而更容易跑出原本被壓抑的成長速度。 🔹第二類，正在變好的，是 Solventum。它還不能算完全勝利，因為真正的大幅成長還沒完全展開；但至少從第一個完整財年的節奏看，分拆後它開始做減法、做資產調整、做聚焦，整體方向是對的。對 Solventum 這類公司來說，真正的驗證會發生在未來兩到三年：看它能不能把「恢復成長」變成「持續成長」。 🔹第三類，最容易陷入尷尬的，是 Kenvue 與某種程度上的 Haleon。它們未必經營不好，但所在賽道的結構決定了：就算拆出來，市場也未必會把它當成高成長平台來重新定價。尤其 Kenvue，很快就重新走向被併購，這已經說明它作為獨立上市公司，並沒有跑出市場原先期待的那條曲線。但如果再往深一點看，J&J 與 GSK 其實也算贏家。因為它們透過剝離低成長、低估值倍數的消費健康業務，把自己重新塑造成更純粹的醫療創新公司，而這在今天的資本市場裡，本身就很值錢。

【🔹六、下一個會是誰？】這可能才是這篇文章真正的問題。因為現在看來，分拆早就不是個別公司的財務工程，而是一場產業性的組織重構。老牌綜合集團開始承認，醫療業務的節奏與其他工業、消費、材料或一般企業部門，本來就不一樣；而大型醫療集團本身，也開始承認，醫材、骨科、消費健康、製藥之間，未必應該永遠被放在同一個估值籃子裡。所以未來還會不會有更多分拆？答案幾乎是肯定的。只是接下來市場會看得更細：如果你拆出去的是一塊高技術、高壁壘、可持續創新的醫療資產，市場可能會替你鼓掌；如果你拆出去的是一塊本來就成熟、成長不快、更多依賴品牌與通路的生意，市場未必會因為你變專注就更買單。分拆，確實已經成為趨勢。但它真正的含義不是「切開就會更值錢」，而是：只有當被拆出去的業務，本來就值得被當成一家獨立公司來看，它才會真的變得更值錢。下一個會是誰？這個問題，恐怕已經不是「會不會」，而是「什麼時候」。 ------------- 參考資料： [0]: 各公司官網＆公開資料 [1]:

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"GE HealthCare reports fourth quarter and full year 2025 financial results | GE HealthCare"