教科書上的海外可轉換公司債（ECB），通常被描述成一個債+選擇權，對公司而言利率低、股本稀釋延後，對投資人而言：下有債券還本保護、上有股票選擇權獲利。但實務上的ECB比這些的複雜得多，這是一場橫跨市場、匯率、會計制度與法規限制的耐力賽。
舉例如下：
· 規模：5億美元
· 幣別： 新台幣連結（TWD-linked）
· 發行股價：100
· 發行固定匯率：1：30
· 票面利率：0%
· 收益率(Yield，通常被放在利息補償金)：1%
· 轉換溢價：40%
· 投資人賣回權（Put）： 第 3 年
· 發行商贖回權（Call）： 第 3 年後，股價達轉換價130%
各項數據在實務上的意義
1. 規模與幣別 (5 億美元 / TWD-linked)
名目本金雖為 5 億美元，但採新台幣連結。實質上，公司鎖定了 150 億新台幣（5億 × 固定匯率 30）的債務總額。未來無論台幣升貶，公司償還的「台幣本金」固定，匯率風險主要由投資人承擔（或避險）。
舉例： 如果到期時匯率變為 32，發行商要還的是 150 億台幣 / 32 的美元金額。
2. 轉換溢價 (Conversion Premium)：40%
即發行股價 100 元 × (1+40%) 溢價而得。當股價漲到 140 元以上，投資人可以將持有的 ECB 依照每股 140 元轉換成股票。
3. 票面利率 0% vs. 收益率 1%
0% Coupon： 發行期間，公司無須支付任何現金利息。
1% Yield： 這是給投資人的保底承諾。若最終未轉股（執行賣回），公司需支付每年 1% 的複利補償金。實務上多為半年計息一次，因此如果是 5 年到期的贖回價格，其實是面額 100 * (1 + 1%/2) ^ (5*2) = 105.11。依照發行時機以及公司名氣，0或負yield也不罕見。
4. 賣回權 (Put Option)：第 3 年
這是投資人的退場機制。若第 3 年股價低迷，投資人有權要求公司連本帶利（Yield 1%）買回債券。對公司而言，這是現金流壓力的檢核點，而非第五年到期才會擔心。
5. 贖回權 (Call Option)
當股價漲至「轉換價」的 130%（140 × 1.3 = 182 元）時，公司可宣布強制贖回。為了不被以「面額」贖回，投資人將被迫行使轉換權，此時債務正式轉為公司股權。
補充： 因為選擇權有時間價值，通常投資人會等到到期前才會轉換，這給公司許多不確定性，因此這條款對公司有利，逼迫投資人提前轉換。
兩個重訊看不到，但對定價最重要的隱藏變數
1. NDF Rate
在重訊上不會看到此條件，但是是對定價最重要的變數。NDF 可以想像就是市場對於未來匯率的預期。
平常看到的 NDF 形式是匯率形式（例如 30.234），但 ECB 的 NDF 報價是採 百分比形式（例如 0.78%），這只是簡單的邏輯，但彭博提供的NDS rate同時考慮匯率以及利率，計算公式更複雜，無須深究。
0.78% 是避險的成本，意味著 NDF 預期到期時匯率 30 * (1+0.78%) 的損失。因為美元升，投資人到期會損失。
結論： NDF 越高，代表未來匯率風險越不確定、投資人越擔心，因此發行條件必須對投資人越有利（對發行商越不利），例如 Yield 必須更高 or 轉換溢價必須更低。
2. Asset Swap (AS) Rate
首先要了解甚麼是 AS，關於 AS 實務上如何運作可參考這篇：CB Asset Swap 詳解
基本邏輯： AS 越低（公司的信用越好，市場認為股價上漲機率高、轉換機率大……），因此在其他條件不變下，要嘛 CP 可以高一點，要嘛 Yield 可以低一點，反之亦然。通常 AS Rate 越高，代表這間公司的債券越有風險（台積、鴻海的 AS Rate 會顯著低於其他企業）。
實務眉角：
6 億的 ECB，假設發行銀行自己可以吃 3 億，剩下 3 億再由其他 Local Bank 吃，但其實最近發行，很多 Case 都只有用到 40%，銀行認購意願都很好。就算把債和 AS 拆開，持有 AS 的人再轉的時候，是還要跟銀行把 Bond 買回來，然後再去轉。
要注意的是，如果要請銀行準備 AS，有時候會佔到授信、外匯等等的額度，因此有時候會找平常往來較少的銀行準備。
ECB 的實務優勢與限制
實務優勢
以股權融資而言，ECB 應該算是成本最低的方法。相比現增（10~20% 折價）、GDR（5~10% 折價），ECB 至少能以 110% 以上 的價格股權融資，減少股權的稀釋。同時 ECB 本身是債，僅需董事會同意，不需要通過股東會（固定 6-7 月），因此 ECB 的發行相較其他股權融資工具更靈活。
發行限制
1. 發票與融資目的 進行美元融資前，必須提供對應的憑證（例如發票），也就是要告訴主管機關，你募集美元的目的是啥（擴廠、海外購料、購置美元的機器設備，CAPEX 是最好的）。
如果沒有正當的理由與憑證，很有可能被主管機關打槍。
重點： 拿到的美元是沒有辦法換成台幣的，主管機關也會每季查核你的資金運用情況。
2. 法規限制 (60% 門檻) 依「發行人募集與發行海外有價證券處理準則」第九條規定，發行人如持有具流動性質之金融資產投資、閒置性資產或投資性不動產而未有處分或積極開發計畫，達本次申報發行總金額之 60% 者，主管機關得退回（但用於購置不動產、廠房及設備等資本支出者不在此限）。
白話文： 如果你帳上這些資產太多，超過募資額的 60%，主管機關會問：「你有錢幹嘛還借？」然後退件。為了過關，公司只能被迫「借更多」來稀釋比例，但 ECB 的資金用途一定要有對應的憑證發票，生不出來就沒辦法發。
3. 處置股的限制 股權融資相關的案件都會受到處置股影響，處置股被放出來後，需要等到一個月後才能再送件，但股價不是凡人能預測的。
4. 美元計價的ECB
你可能會納悶，為何要搞個TWD-linked一開始把美金換台幣，到期再把台幣換美金計算，這是因為依據 IFRS ，當公司發行之可轉換公司債幣別（如美元 USD）與其功能性貨幣（如新台幣 TWD）不一致時，內含之「轉換選擇權」不符合權益工具定義。負債的特性：負債的價值必須在每個財報結算日（如每季末）重新評估其公允價值，這就是所謂的 Mark-to-Market（市價評估）。對比：如果是新台幣的 CB，因為與功能性貨幣一致，這個選擇權可以被視為權益，入帳後就不需再重新評估，因此沒有 MTM 風險 。所以如果台幣公司執意發行美元計價ECB，就會有個矛盾的現象：公司的股價表現越好，財報上的業外損失反而越大。邏輯如下：當公司的股價上漲，投資人手中的「轉換選擇權」變得更有價值（因為更有機會轉換成股票獲利），公司來說，這個選擇權是公司的「負債」。當選擇權價值上升，代表公司帳上的這筆「負債」金額變大了。也必須認列損失，負債的增加，在會計上必須認列為當期的評價損失，這會直接扣減當期的淨利和每股盈餘。
近年發行USD ECB的就只有臻鼎和貿聯，兩間都是KY公司，功能性貨幣是美元。
心得與結論
如果你有在實務上接觸到 ECB 這種商品，你將頻繁接受外資投行的拜訪，吸收大量的未知名詞以及知識。同時主管可能會希望你去分析哪個投行給出的條件比較好，要你準備送案金管會、證期局、海外交易所的文件，還有董事會議事錄、重訊、發行時程表等等，可能會將你搞得一團亂。
沒有經驗的團隊會蠻幹瞎幹，然後做一堆無用功；有經驗的團隊會善用國內外承銷商的協助。事實上，幾乎所有的文件流程他們都瞭然於心，大概比較個兩三家，就能確認基本的框架。也不用糾結要用 BS Model 還是 Tree 去計算一個「美式選擇權」價格，因為上層也未必喜歡聽你的理論，你只要知道國內 90% 以上都是用博 X 資訊提供的模型去算合理價格，只要把投行的條件給國內承銷商，自然就可以得出結論。最後，選擇哪間投行有時不取決於財務部門的研究和奔波，有時候取決於老闆和哪間投行關係好。
打那麼多誰看得完，Anyway 這個商品還是很有趣的，如果你在工作上遇到，希望對你有幫助。
