幣安正在打造自己的華爾街：上線美股交易背後真正的戰略意涵

Hi 我們是 Bitbaby Research ，在 6 月 1 日幣安上線了 7,000 支美股和 ETF，零佣金、5 美元買碎股、用 USDT 直接下單，大部分報導聚焦在這些數字上。但我們從另外一種角度看到的是：幣安在阿布達比註冊了四間子公司，把交易所、清算所、券商、證券發行收進同一個集團，並且加上證券借貸，而再過幾週就又要在 BNB Chain 上推出自己的代幣化版本 bStocks。一個集團正嘗試複製華爾街花幾十年分工建起來的金融基礎設施。 I. 先理解幣安在對標什麼

在美國買一股 Tesla，背後有四個角色各司其職：交易所（NYSE）負責撮合買賣、清算所（DTCC）確認雙方有錢有股票並完成交割、券商（Schwab）是你開戶下單的地方、託管機構負責保管你的股票。這四個角色由不同機構擔任互相制衡，其中最關鍵的 DTCC 由 315 家金融機構共同持有，SIFMA（美國證券業協會）直接稱它為「approved monopoly」，壟斷但被允許存在，因為它不屬於任何單一公司。為什麼刻意拆開？因為同一家公司如果同時決定價格、控制交割、保管你的資產，中間就沒有人制衡它，而幣安現在做的就是把這四個角色同時自己做。 II. 四間 Nest 公司：一個集團扮演所有角色 2025 年 12 月幣安拿到 ADGM（阿布達比國際金融中心）完整牌照，根據 CoinDesk 報導，業務拆成三間 Nest 公司加一間特殊目的公司：

四間註冊在 ADGM 的全部由幣安控制。而 ADGM 的監管框架雖要求功能分離，因此交易所、清算所、券商確實是不同法人，但它背後最終控制者卻是同一個集團。美國的邏輯是不同公司互相監督，ADGM 的架構更像同一個老闆底下的不同部門。垂直整合不一定有問題，在新加坡的SGX 和香港 HKEX 也同時做交易和清算，但它們上面各有獨立的外部監管機構（MAS、SFC），並且都經歷過 1997 亞洲金融風暴和 2008 全球金融危機的實戰檢驗。而 ADGM 2015 年才運作，負責監管的 FSRA 是 ADGM 自己的內部單位，至今為止沒有經歷過系統性壓力測試。從同業角度講，我們理解幣安為什麼選 ADGM，因為全球目前很少有金融特區允許同一個集團同時持有交易所、清算所、券商牌照，但也意味著所有制衡都依賴 ADGM 的監管品質和幣安自身的內部治理。 III. 上線不到一週加上證券借貸美股上線不到一週，幣安就加上 FPSL（Fully Paid Securities Lending），你買了美股之後幣安可以把你持有的股票借給其他人做空或套利，你賺一小筆利息。傳統金融裡這是 Goldman Sachs、Morgan Stanley 等主經紀商的核心業務，服務對象是對沖基金和機構客戶，散戶一般碰不到這一層，而幣安現在直接開放給所有用戶。加上 FPSL 之後幣安在同一個生態系裡同時提供交易撮合、清算交割、券商服務、證券發行、證券借貸五種功能，在華爾街需要幾十個機構分工的事一個集團未來將會全部由幣安掌控。 IV. Alpaca：整套系統唯一不是幣安自己的環節

幣安控制了這條鏈上每一個環節，唯一的例外是 Alpaca Securities。Alpaca 是一家美國券商，專門提供 API 讓其他平台接入美股交易，你在幣安下單買 Tesla，訂單最後由 Alpaca 執行，股票也託管在 Alpaca。根據 Alpaca 官方數據，代幣化美股市場有 94% 的資產託管在 Alpaca 上，規模約 4.8 億美元，而 Alpaca 同時也是幣安、Bitget、HTX、OKX 等交易所的美股執行券商，服務 40 多個國家超過 900 萬個帳戶。(Source: Alpaca 94% 市佔公告 ) Alpaca 如果出狀況，不是某一家交易所斷線，是幾乎整個加密產業的美股功能同時停擺。創辦人背景 Alpaca 的 CEO Yoshi Yokokawa 出身雷曼兄弟證券化團隊，之後在野村證券結構化金融部門擔任副總裁，證券化的核心就是把資產打包成新的金融商品賣出去。雷曼的證券化團隊出過不少後來在金融科技領域有成就的人，Yoshi 現在做的事也是同一套邏輯：把美股打包成代幣化憑證透過 API 賣給全球的金融科技公司。 Alpaca 是正規的 FINRA/SIPC 會員，但當整個加密產業的美股基礎設施壓在同一家公司上時，了解核心團隊帶著什麼樣的金融工程 DNA 是有意義的。 SIPC 保障的灰色地帶 Alpaca 是 SIPC 會員，保障上限 50 萬美元，不限國籍，但前提是你必須是 Alpaca 的「直接客戶」。券商對合作方提供兩種模式：fully disclosed（每個終端用戶在券商有獨立帳戶）和 omnibus（合作方持有一個總帳戶，終端用戶只是內部的子帳戶）。Alpaca 的技術文件寫得很清楚：omnibus 模式下 sub-accounts 不算 Alpaca Securities 的正式券商帳戶。 SIPC 的保護規則也明確指出只有 fully disclosed 帳戶的持有人才算會員券商的客戶，2013 年聯邦第二巡迴法院在 Kruse v. SIPC 案裡確認了這個原則：透過中間機構投資的人因為沒有直接將資產託付給券商，不符合法律對「客戶」的定義。(Source: Alpaca OmniSub 帳戶結構文件) 你在幣安開戶，法律關係是跟 Nest Trading（ADGM 實體），Nest Trading 再跟 Alpaca 下單。如果用的是 omnibus 模式，Alpaca 出事時 50 萬美元保障由整個總帳戶共享一份，不是每個用戶各有 50 萬。Nest Trading 出事的話 SIPC 完全不觸發，因為 Nest Trading 不是 SIPC 會員。兩者之間實際用哪種帳戶結構，幣安和 Alpaca 都沒有公開說明。 V. bStocks 的終局：讓美股變成 DeFi 積木

以上是已經上線的部分。目前你在幣安買到的是真正的美股，由 Alpaca 執行和託管，你持有的是實際股票。接下來幾週幣安會推出 bStocks，由 BTECH Holdings（ADGM 的 SPV）發行，跑在 BNB Chain 上，你拿到的是鏈上代幣，不是股票本身。代幣化股票不是新東西。而 bStocks 跟這些的差別在於它不是一開始就給你代幣，而是你先在幣安買真股，再自行選擇把持有的股票轉成 BNB Chain 上的代幣，這個「真股先行、自選代幣化」的兩步模式目前沒有其他平台做。幣安官方也說 bStocks 未來可以用在 DeFi 借貸和流動性提供上。簡單來說就是現在你買了一股 Apple，原本它就只能躺在帳戶裡除了等漲跌什麼都不能做，bStocks 的設計是讓這股 Apple 變成一塊積木，你可以拿它抵押去借穩定幣或放進流動性池賺手續費，股票不再只是股票而是 DeFi 生態系裡可以跟其他協議組合的資產。每筆 bStocks 交易跑在 BNB Chain 上都會消耗 BNB 作為 Gas 並觸發 BEP-95 即時燃燒機制，BNB 從交易所折扣代幣變成全球股票結算的基礎設施代幣。 Citi 研究預估代幣化股票市場 2030 年將達 2.6 兆美元，而目前全市場約 4.87 億，幣安正在提前卡位四年要翻 5,000 倍的市場。更關鍵的是，bStocks 如果真的成為 DeFi 可組合資產，幣安可以在上面搭建選擇權和結構化商品而不需要經過 CBOE 或 CME 這些傳統衍生品交易所。(Source: Coinbase Research — Major Trends in Tokenization ) 不過 BNB Chain 自己的技術文章也誠實寫出了一個三難困境：合規、所有權、DeFi 可組合性三選二。幣安選的是合規加可組合性，代價是 bStocks 持有者沒有真正的股權也沒有投票權，法律上你持有的是 BTECH Holdings 這間 SPV 發行的憑證。SPV 的設計目的就是風險隔離，如果 BTECH 出事用戶追的是 BTECH 不是幣安本身。 FTX 在 2020 到 2021 年做過幾乎一樣的事，透過德國的 CM-Equity 託管真股並發行代幣化版本，在 FTX 倒了之後用戶花超過一年才開始拿回資產。幣安正在幾週內上線華爾街幾十年建起來的五層金融基礎設施，全部收在同一個集團底下，接下來用代幣化股票把美股變成 DeFi 積木並為 BNB Chain 創造新的需求飛輪，但如果你打算用這個系統，花三分鐘搞清楚幾件事：你的法律關係是跟 Nest Trading 不是 Alpaca，你的帳戶結構決定 SIPC 保不保你而這個資訊目前不公開，bStocks 上線後你拿到的是憑證不是股票，而代幣化美股的基礎設施壓在一家 94% 市佔的公司上。 — Bitbaby Research 本文由 Bitbaby 研究團隊獨立撰寫，Bitbaby 是持牌加密貨幣交易所，提供現貨交易與法幣出入金服務。 *風險提示：本文僅為資訊分享與市場分析，不構成任何投資建議。加密貨幣及相關金融商品價格波動劇烈，過去表現不代表未來結果。投資前請自行評估風險承受能力，並在必要時諮詢專業顧問。*