#標的 為什麼6469大樹藥局可能不值得投資

本文將通過幾個方面說明為什麼6469大樹藥局可能不是一個長期投資的優良標的,並且說明為什麼短線上也不是一個可以通過價值回歸獲得超額回報的標的。 1. 產品: 大樹藥局是最早開始提供現代化藥局服務的連鎖門店,明亮整潔、每月檔期活動、連鎖會員制度、電子化庫存管理系統、連鎖領藥服務。 領先業界的客戶價值主張,加上母嬰通路一站式健康購物的賣點成功打入市場,在疫情的推波助瀾之下更打開品牌知名度。
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困境: 曾經領先的客戶價值主張被競爭對手模仿,大樹本身也逐漸迷失核心價值。在新的產品開發上,也顯露不足。 a. 大樹大量擴增品項可能是一個錯誤: 如果要說HD(Home Depot )、LOW(Lowe’s)、FND(Floor & Decor)可以對抗Amazon、WMT(Walmart)的成功要素是什麼,那絕對是利基型、一站式、專業諮詢、D2C(Direct to Customers )的特性。 大樹之所以可以站穩腳步就是鎖定媽媽客群,成為媽媽的健康顧問、讓媽媽一站式購買全家所需的必要產品。然而大樹這兩年為了彌補婦嬰銷售額的下滑、提升產品組合毛利率,積極想要擴張除彩妝之外的醫美產品和醫療器材及照護輔具。這必然使得門市人員對產品的專業知識掌握越來越差、產品的價格競爭力不如大型零售通路,喪失利基優勢。 b. 失敗的OMO(Online merge Offline ): 大樹管理層的性格很像山姆•沃爾頓,就很”摳”,但不一樣的是山姆的專業經理人總能說服他做先進且重大的投資,包含物流中心、軟體系統、衛星通訊,現在的WMT更是導入了RFID電子標籤、電子貨架卡、無限貨架等等D2C技術。反觀大樹,庫存系統不即時、物流到貨時間動輒一個星期、軟體(APP、官網、ERP、LINE)無串接。 c. 失敗的產品投資: 第五代店的完全失敗,立意良好的OMO在門市人力不足、效益太差、軟體設計不良的狀態下草草收尾。
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d. 前景不明的新產品: 大樹在2020提出跨海外(中國開店、大馬通路)、跨品牌(引進日本SUGI藥局)、跨產業(大樹寵物店)。 在2015年大樹就冀希望於陸客可以在回中國之後繼續在天貓上面進行網路購物,然而好景不常,陸客不來了。2024年選擇直接赴中國與漱玉平民藥局合資,希望能在山東開出十家門店。 跨品牌可能是走的最快但經濟效益不明顯的一個嘗試,在大樹門店裡有專屬於SUGI藥局的黑色貨架,然而SUGI在台灣卻沒有知名度,並沒有明顯的獲客功能,更像是一個與SUGI合作採購的功能。謎之操作的是,大樹還在官網上架了SUGI跨境電商平台,同樣商品,價格比在大樹官網上便宜很多,直接網內互打…
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跨產業是一個值得嘉獎的嘗試,與其讓大樹固有門市品項增多,不如獨立門店讓專業分流,寵物本身也可以是一個利基型、一站式、專業諮詢、D2C的商業模式。然而好景不常,寵物門店承受不了初期虧損已經放慢展店速度。採購過剩的寵物商品流入藥局門店,又走向不專業的迷航之路… 2. 市場 管理層在法說會分享,台灣連鎖化程度20%,相比美日60%有很大的成長空間,但話鋒一轉也認為台灣平均一間藥局可以服務的客人數量顯著小於美日,認為藥局將迎來一波整併和倒閉潮。 這可能是真的,也可能是對於進程速度過於樂觀的假設。非連鎖藥局倒閉、連鎖藥局取而代之、連鎖化程度上升,看似是很美好的想像。 我們思考一下,2022年大樹擁有不到全台3%的藥局門店數量,卻銷售逼近10%的銷售額,整併小規模藥局的經濟效益可能差得令人髮指…。而所有人都可能高估了商店倒閉的速度,因為就像所有零售業一樣,只要現金流沒斷,遊戲就可以繼續玩下去。 3. 單位經濟、規模效應 我們先看兩個公司的比較
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大樹2015毛利率24.9 營益率3.66 大樹2023毛利率27.79(+2.89%) 營益率4.99(+1.33%) 寶雅2015毛利率40.96 營益率10.56 寶雅2023毛利率44.1(+3.14%) 營益率14.46(+3.9%) 我們可以看到顧問式銷售的明顯弱點就是沒有規模效應,即使大樹努力推出獨賣商品、改善產品組合以提高毛利率,營業費用(含門市人員薪資)卻增加更快。 解套的方法也許並不難想到,就是增加加盟店佔總店數的比例,通過輕資產的方式增加槓桿。然而,這樣的經濟效益還沒有在現在的財報被看到… 4. 管理層 接續剛剛結束的加盟話題,如果研究過DPZ就會知道,加盟策略+資本配置(善用槓桿)會打出成就百倍股的組合拳,然而大樹的管理層好像沒有這樣的想法,他們貌似更想成為下一個全聯而不是下一個HD。 5. 短期業績承壓 混亂的激勵機制、失敗的OMO、大公司病、加盟展店速度不如預期、市場競爭加劇、500間門市目標難達成…等等的問題都可能是原因,簡單的結論就是同店銷售額的停滯。 雖然這不是大樹第一年的停滯,但讀者要知道的是,疫情這幾年商品價格在藥局裡頭漲幅是超過通膨的,仍然無法貢獻正成長的同店銷售額(SSS)。因此在可預見的未來裡,公司整體營收增速將與緩慢的展店速度無異,而Bottom line 也將繼續比Top line 增長要慢。然而競爭環境下快速展店風險又顯而易見,左右為難…
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6. 短期股價承壓 這可能是本文最有趣的地方了。大樹管理層歷來秉持共享經營成果的原則,向員工發放大量的認股權,使得公司每兩年都必然稀釋股份,而最新一次的可執行時間就在2024年底,轉換價格約在190元附近。更有趣的是合作夥伴日本SUGI購買大樹公司無擔保可轉換債券,轉換價格也是190元附近。員工、合作夥伴雙雙套牢!這短期的轉換賣壓可想而知… 延伸閱讀 #分享 大樹藥局商業模式分析
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