這幾天社群上討論度最高的新聞，莫過於CoreWeave部分次級債券價格直接跌到80美分，殖利率衝上15%，連信用違約交換（CDS）都飆到953個基點，換算下來市場隱含的5年違約率高達55%。再加上馬斯克在X上回了一句耐人尋味的「Yikes」，瞬間引發一波恐慌拋售，Neocloud概念股倒成一片，市場甚至開始大喊AI泡沫是不是要爆了。 剛好這期All-In找來a16z的Ben Horowitz代班，四個人把這場風暴從債券結構、實體機房到Anthropic即將IPO的算力底層，拆得非常透徹。 針對這場債券風暴，場上的觀點其實完全分成兩派。Chamath的切入點非常純粹，就是算總體經濟和利差。他點出CoreWeave最大的罩門不在於既有的350億美元負債，而是他們的客戶合約全部都是「固定價格」。現在帳面上雖然有七八百億美元的資產覆蓋，但後面為了把簽下來的機櫃全部蓋完，保守估計還要再借350億美元。以前借錢成本可能只要8.5%，現在二級市場殖利率飆到15%，要是未來的融資成本降不下來，營收又被綁死在固定合約裡無法調價，利差很快就會被吃乾抹淨。按照他的模型推算，CoreWeave距離損益兩平點大概只剩50億美元的防守空間，再加上前三大客戶佔了七成五的營收，債券市場會恐慌性拋售完全合情合理。 但Sacks和Ben Horowitz完全不買單這種悲觀論調。Sacks直接從合約架構反駁，指出大家根本混淆了「無擔保公司債」和「專案融資」。CoreWeave當初設計的「The Box」機制本質上就是OpCo與PropCo的風險隔離：微軟這類頂級客戶的5年付款合約、晶片與機房全被鎖在獨立的專案公司裡，微軟直接把錢匯進盒子，優先還清電費、房租與借款本息，合約走完兩年半債務就清得差不多了。次級市場那批債券是投資人在二手市場自己殺價殺到15%，CoreWeave實際付給早期發債人的票息依然是9.6%，根本沒有多掏一毛錢利息。就算單一機房出事，頂多是那個盒子被接管清算，拿著微軟合約和實體晶片抵押的放貸方根本不會虧，母公司也完全談不上破產。 Ben Horowitz的視角則更有意思，他把歷史拉回1999年。當年他創辦Loudcloud時也是被伺服器與頻寬合約逼到快發瘋，那時頻寬一兆比特要價1,500美元，大家拼命借錢擴建，結果兩年後暴跌到50美元，直接把一批公司送進墳場，所以a16z至今一股Neocloud都不敢碰。但他特別強調，今天的AI跟當年的網路泡沫完全是相反的劇本。1999年是頻寬鋪滿了卻根本沒有網民在用，供給過剩、需求為零；而今天則是需求無底洞，實體供給根本擠不出來。他錄影前一天才剛跟亞馬遜執行長Andy Jassy通電話，Jassy說得非常直白：AWS所有帶電力和散熱的算力容量全部賣光，這種供不應求的局面至少會一路塞到2028年底。而且現在GPU在推論端的經濟壽命已經被拉長到6到8年，就算幾年後不拿來訓練大模型，舊卡拿去跑推論依然能收高價租金。只要實體世界的電和地卡在那裡，背後的資產價值就不可能歸零。 聊到下半場，話題很自然切到即將引爆市場的Anthropic IPO。外洩的財務數字確實很嚇人，第三季單季營收衝到168億美元，淨收入留存率高達900%，這意味著大企業一旦用上了模型，用量就是九倍十倍地往上翻。但Chamath在這邊給了一個極度反直覺的操作建議：Anthropic不應該為了追求兩兆美元的估值去少發股票、只募個八九百億美元；相反地，他們應該主動折價把估值壓低到1.2到1.5兆，一口氣在市場上撈走2,000億到2,500億美元的現金。他的理由非常硬核：現在蓋一座1 GW的超級資料中心就要花四五百億美元，只募800億美元頂多撐得起不到2 GW的規模，根本打不贏後續的持久戰。既然二級市場瘋搶，不如趁現在把未來十年買電、搶晶片的糧草一次備齊。 Horowitz也補充，現在華爾街大機構爭著買OpenAI和Anthropic，本質上不是在賭成長，而是在買「防禦性對沖」——因為這兩家公司的模型正在顛覆傳統軟體與各行各業，如果不買進龍頭，機構手上的舊投資組合隨時可能暴雷。 整場對話最辛辣的部分，則是他們對AI末日論的集體圍剿。Anthropic前腳發布部落格警告小型模型可能會在智慧家電裡自我複製、變成失控的實體蜂群，後腳自己的核心工具Claude Code就被爆出原始碼洩漏，甚至被外部通報資安弱點時還傲慢回應是使用者提示詞寫錯；比爾蓋茲最近更跳出來說AI可能會引發十億人死亡的災難，呼籲全球政府成立跨國機構集中監管。 Sacks和Horowitz直接撕開這層糖衣：這根本不是為了保護人類，而是教科書等級的監管俘虜。當老一代巨頭和既得利益者發現自己無法在自由創新的速度上維持優勢時，最快的方式就是透過散播恐懼促成繁複的法規門檻，用合規成本直接掐死開源社群和車庫新創。 聽完這場攻防，其實能看清現在市場最大的落差：螢幕上幾張債券報價的跳水，往往只是高槓桿套利資金在利率環境下的短期抽搐；但只要把視角拉回實體世界，看見的是所有大廠為了電力、機房與晶片一路排隊排到2028年，以及前沿實驗室為了鎖定幾吉瓦的算力準備在公開市場狂攬兩千億美元。當金融二級市場還在為微小的利差波動提心吊膽時，真正決定這場AI競賽終局的，始終是那些深埋在地底的電網、水泥機房，以及誰手上的真金白銀能撐過下一次融資週期的考驗。 #AllInPodcast #AI算力 #CoreWeave #Anthropic #美債 #科技創投 #資料中心 #二級市場 #AI泡沫論