證交法（三）內線交易下集
一.本篇重點：
證交法上的內線交易體系，上次有提到會有下集，決定還是把它補上，希望對你們有幫助。
兩集加起來，內線交易部分（157-1）的主客體要件我大部分有寫到，但後面請求損害賠償的要件和計算方式開始沒寫。
另外證交法上其它有刑責的態樣（短線、衝洗交易那些沒寫到，建議連同內線交易部分一起多看點練習題，應該問題不大。
都知道是仇法哥分享的筆記😂… 謹慎服用，但無論如何，這是我最後一點心意：
二.個人近況
在其它文章有透露，事實上我先是仇法哥，然後才是法科生。但我發誓在dcard上寫過的故事都是真的（含考試、唸書、人生故事），只是我省略了很多。（省略我為什麼這麼討厭實務的那段原因）
既然把事攤開來講，就是有心裡準備這邊不想經營了，但是原因跟某板和我爭執的那兩位學長無關，剛好有些事讓我心情很不好。
公共議題學長跟我立場不同而已，他講再多我都不會改變我對司法的評價，但我知道他們都是好人，至少兩位都不是我說的那種會嗆學弟妹的人。若言語上有冒犯還請見諒。Dcard帳號就剩下在閒聊板宣講個人理念的功能。
三.讓我很有感觸的一件事
我不是因為近期事件，才對司法萌生負面想法，我只是「不演了」，事實上打從一開始就很討厭檢察官，真的要講有很多故事可以講。
因為某件事，Dcard曾有人跟我說「社會需要你這樣的人」，我覺得汗顏😓因為我知道自己不是她以為的那種「法律人」，只是對方剛好跟我朋友遇到一樣的問題，所以大概知道怎麼處理。然而我心裡卻也浮現：「原來這就是法律人被尊重的感覺」？
那情境 be like:
電影《變節》中主角Laughing為了躲避追捕，打暈警察，換上他的制服，而後遇到路邊的小男孩對他敬禮：
如果考生的一面才是演的，那這是我演過最甘願，也值得入戲的角色，祝福你們都成為自己理想中的法律人
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🌟🌟🌟🌟重大消息的認定🌟🌟🌟🌟🌟
依「重大消息範圍辦法」，重大內線消息可分兩種：
一.涉及公司財務、業務之重大消息
指公司可以掌控的事項。
二.涉及該證券市場供求之重大消息
指公司無法掌控的事項學理上為「市場消息」。
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一.涉及公司財業務之重大消息：
1️⃣公開方式
這種消息的公開方式，必須經公司輸入公開資訊觀測站，始為公開（重大消息辦法第6條）
但這項規定，主管機關和學者有不同見解。
👨⚖️金管會：
認為：「前述重大消息係指公司所能決定或控制者，考量資訊公開平台『公開資訊觀測站』僅供公開發行公司發布重大訊息，且該平台業已行之有年，投資人已習於該平台查詢公司之重大消息，爱明定涉及公司財務、業務消息及公司有重大影響其支付本息能力消息之公開方式，應經公司輸人公開資訊觀測站」
🤵學者
內線交易之罪，基本上是三年以上、十年以
下有期徒刑的重罪，如公司已正式召開記者會，媒體也顯著報導，只因未輸入資訊觀測站，便要處以重刑，似有違比例原則。
主管機關的邏輯是：這些事的歸類是「公司所能掌握的」，是否已公開，當然以公司在公開資訊觀測站發布為準（就像榜單是考選部放的，還是以考選部網站為準）。但除了前述學者提到的比例原則問題外，劉連煜老師書上有提到，規定中所列舉的幾條其實未必是公司所能掌握，例如：罷工、災難、關係人退票、破產等，主管機關的理由於此也屬牽強。
2️⃣財業務的重大消息有哪些？
參重大消息範圍辦法第 2 條
本法第一百五十七條之一第五項所稱涉及公司之財務、業務，對其股票價
格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息，指下列消
息之一：
一、本法施行細則第七條所定之事項。
二、公司辦理重大之募集發行或私募具股權性質之有價證券、減資、合併
、收購、分割、股份交換、轉換或受讓、直接或間接進行之投資計畫
，或前開事項有重大變更者。
三、公司辦理重整、破產、解散、或申請股票終止上市或在證券商營業處
所終止買賣，或前開事項有重大變更者。
四、公司董事受停止行使職權之假處分裁定，致董事會無法行使職權者，
或公司獨立董事均解任者。
五、發生災難、集體抗議、罷工、環境污染或其他重大情事，致造成公司
重大損害，或經有關機關命令停工、停業、歇業、廢止或撤銷相關許
可者。
六、公司之關係人或主要債務人或其連帶保證人遭退票、聲請破產、重整
或其他重大類似情事；公司背書或保證之主債務人無法償付到期之票
據、貸款或其他債務者。
七、公司發生重大之內部控制舞弊、非常規交易或資產被掏空者。
八、公司與主要客戶或供應商停止部分或全部業務往來者。
九、公司財務報告有下列情形之一：
（一）未依本法第三十六條規定公告申報者。
（二）編製之財務報告發生錯誤或疏漏，有本法施行細則第六條規定應更
正且重編者。
（三）會計師出具無保留意見或修正式無保留意見以外之查核或核閱報告
者。但依法律規定損失得分年攤銷，或第一季、第三季及半年度財
務報告若因長期股權投資金額及其損益之計算係採被投資公司未經
會計師查核簽證或核閱之報表計算等情事，經其簽證會計師出具保
留意見之查核或核閱報告者，不在此限。
（四）會計師出具繼續經營假設存有重大疑慮之查核或核閱報告者。
十、公開之財務預測與實際數有重大差異者或財務預測更新（正）與原預
測數有重大差異者。
十一、公司營業損益或稅前損益與去年同期相較有重大變動，或與前期相
較有重大變動且非受季節性因素影響所致者。
十二、公司有下列會計事項，不影響當期損益，致當期淨值產生重大變動
者：
（一）辦理資產重估。
（二）金融商品期末評價。
（三）外幣換算調整。
（四）金融商品採避險會計處理。
（五）未認列為退休金成本之淨損失。
十三、為償還公司債之資金籌措計畫無法達成者。
十四、公司辦理買回本公司股份者。
十五、進行或停止公開收購公開發行公司所發行之有價證券者。
十六、公司取得或處分重大資產者。
十七、公司發行海外有價證券，發生依上市地國政府法令及其證券交易市
場規章之規定應即時公告或申報之重大情事者。
十八、其他涉及公司之財務、業務，對公司股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響者。
⚠️Ps:
「重大消息範圍辦法」將公司發行經銀行保證之公司債者排除適用。
對此，金管會說明認為：「因為考量公司發行之公司債若經銀行保證，因信用風險已移轉至銀行，即使公司發生影響支付本息能力情事，尚有銀行擔保其公司債債務之履行，爱於第二項將之排除適用」（參辦法第4條第2項）
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二.涉及證券市場供求之重大消息
1️⃣公開方式（重大消息辦法第6條第2項）
一、公司輸入公開資訊觀測站。
二、臺灣證券交易所股份有限公司基本市況報導網站中公告。
三、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心基本市況報導網站中公告。
四、兩家以上每日於全國發行報紙之非地方性版面、全國性電視新聞或
（透過前項第四款之方式公開者，本法第一百五十七條之一第一項十八小時之計算係以派報或電視新聞首次播出或輸入電子網站時點在後者起算。）前項派報時間早報以上午六時起算，晚報以下午三時起算。
🙂換言之，市場消息的公方式較涉及公司財業務消息廣泛，包括但不限於輸入公開資訊觀測站。理由就在於這種消息「非屬公司所能決定」，對公開的定義設有較多管道，避免內部人誤觸法網。
但須注意：是否ㄧ經媒體報導的消息，即屬157-1的「公開」，在實務上仍有不同看法：
（1）實務否定說：
公司仍然應依規定公告、申報，否則就算媒體報導仍非公開（高院8日年度上易字第3051號判決、92年度上重訴字第66號判決）
（2）實務肯定說：
「證券交易法第一百五十七條之一所謂之『公開』，證券交易法並未對之作定義性規定，惟衡諸該條之立法意旨，係為維繫股票市場之公平及正常之交易以觀，如報章雜誌報導之重大訊息，經證實與事實完全相符，該等消息已置於不特定或特定之多數投資人可共見共聞之情形下，應認屬符合證券交易法第一百五十七條之一有關『公開』之規定。⋯於該時期為買賣行為，即不應令其負違反證券交易法內線交易之責」（高院86年度上易字第2017號判決、102年度金上訴字第34號判決）
（3）學者（劉連煜老師）
從證交法禁止內線交易立法目的觀案，消息縱經媒體披露，但在公司（或公司相關人士）證實前，仍屬「傳聞」，一般投資人應無法判斷事實之真偽，從而無法據以作成投資決定。相反的，內部人卻可以加以利用，造成市場之公平性遭到質疑。因之，未經當事人公司證實或主動發布的，不宜認定為「公開」。
（內部有心人可以刻意利用媒體：
2️⃣涉及證券市場供需之重大消息有哪些？
參重大消息辦法第3條:
「本法第157-1第5項所稱涉及該證券之市場供求，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息，指下
列消息之一：
（一）證券集中交易市場或證券商營業處所買賣之有價證券有被進行或停止公開收購者。
（二）公司或其控制公司股權有重大異動者。
（三）在證券集中交易市場或證券商營業處所買賣之有價證券有標購、拍賣、重大違約交割、變更原有交易方法、停止買賣、限制買賣或終止買賣之情事或事由者。
（四）依法執行搜索之人員至公司、其控制公司或其符合會計師查核簽證財務報表規則第二條之一第二項所定重要子公司執行搜索者。
（五）其他涉及該證券之市場供求，對公司股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響者。
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🌟🌟🌟🌟重大消息的成立時點🌟🌟🌟🌟
前面講的是「什麼是重大消息」、「消息什麼時候被公開」的定義。而這邊要討論的是如何認定「消息成立（出現）？」。但是157-1對這部分並未著墨，因此實務內部對此有不同見解。曾有見解認為重大消息沒有成立或確定時點，內部人只要獲悉「某特定時間內必成為事實」的重大消息，即不得買賣股票。（高院92年度上重訴字第66號判決）
但依「重大消息範圍辦法」規定，是採「多元時點，日期在前」的認定方式。參重大消息範圍辦法第5條:「前三條所定消息之成立時點，為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他依具體事證可得明確之日，以日期在前者為準。」
🙂：雖然157-1對這部分未有明文，但依這規定可見主管機關是認為重大消息有成立時點。
證券主管機關並補充說明：「本條對於重大消息之認定係參酌美國聯邦最高法院判決，包含初步之合併磋商（即協議日）亦可能為重大消息認定之時點」證券主管機關更明確謂：
所謂重大消息應以「消息對投資人買賣證券之影響程度著眼」衡量其「發生之機率及對投資人投資決定可能產生的影響」做綜合判斷，而不以該消息「確定日」為必要。
實務判決稱此為「多元時點、日期在前」，這種規定模式旨在強調「消息成立的相對性」（參最高104年度台上字第78號判決）。
另我國也有實務見解認為，證券交易法第157-1雖未將「消息成立」明定。但主要原因是恐過於僵化，難以因應未來市場之變化。是消息之成立時點仍為法院判斷是否成立內線交易罪之必要要件，應屬「不成文之構成要件要素」。
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🌟🌟🌟重大消息認定：美國法發展🌟🌟🌟
證交法157-1並沒有具體定義何謂「重大消息」，只是依第4項規定授權給主管機關訂定「重大消息範圍」。然我國是仿美國立法例（參立法理由），因此對重大消息的「解釋」，學者也認為美國實務見解值得參考。
🙂：下面開始再介紹一下美國法上的判例：
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一.TSC測試基準：
全稱「TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc.」本案的事實為：
National Industries 公司，從TSC公司的創辦股東處取得34%之具表決權股份，從而有五名National 公司之代表人擔任 TSC 董事會的董事。其後，TSC公司的董事會通過一項議案，決定解散 TSC 公司而將全部資產賣予 National 公司（在該次會議中，National 公司的五名代表人曾出席會議，但未參與表決）。為實施此一合併議案，TSC公司與 National公司聯合徵求兩家公司的股東委託書，並且在委託書內建議股東同意此議案。委託書徵求過程順利，最後遂依原先計畫，兩家公司完成合併。
TSC 公司的法人股東 Northway 公司，不贊同此一合併事宜，起訴主張前述「委託書徵求說明書」之內容有遺漏及不實陳述之情事，請求被告損害賠償。而Northway 公司所指「委託書徵求說明書」內有遺漏者，是指其未表明 National 公司本身控制 TSC公司的程度，以及系爭合併計劃的條件對 TSC公司之股東是否有利等等事實。
從前面所述的案件事實中，不難發現因為 National公司已充分控制了 TSC公司，因此，其表決（指合併之議案）的結果可謂早已確定。值得注意的是，本案美國聯邦最高法院對於所謂「重要的消息」，卻著重於其「程序」面，而非表決結果。
可參電影《古惑仔4-戰無不勝》，劇中生蕃、山雞兩位角逐屯門的話事人，投票日形式一面倒支持生蕃，突然有兩個人出來踩場。生蕃見狀當即表示：「現在都已經有結果了，我可以當大哥了！」
然洪興老大蔣先生裁示：「有人要講話我們還是要讓他講」：
聯邦最高法院在 TSC 案提供了判斷某一內線消息是否為「重大的」之基準為：
《假如一位「合理投資者」知道這項消息，在其為投資決定時，「非常可能」會認為此項消息，對其投資決定會有重要影響，則此一消息即為重大之消息。》：
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二. Basic v. Levinson 之測試基準
聯邦最高法院在此案，進一步對「重大性」之定義設下一個適用的基準，引起學界與實務界廣泛的討論。
🙂這個案件跟前述案件最大不同在於，「只是磋商階段而已，還不確定的事情」，那爭結點就在於這個「不確定的事要怎麼定義成重大消息」。
本案訴訟過程上下級法院見解差異，故事有點長，我會用小標題分段處理，論述過程一樣會用梗圖幫助理解。本案涉及一項「初步的公司合併之磋商」揭露問題。
1️⃣其主要事實為：
Combustion 公司有意取得 Basic 公司，故由其代表，數次與 Basic 公司董事及經理人直接會商及以電話討論此事。最初，Basic 公司三次公開否認其與 Combustion 公司進行合併磋商之事實。其後，則發表新聞稿承認確有磋商合併之事，並於稍後決定以每股46美元將其普通股賣給Combustion公司。
但本案原告股東，在 Basic 公司第一次公開否認有磋商合併事實之後，就賣掉手中持股。
原告主張「公司及其董事發布不實或引人誤導之消息，致違反 Rule10b-5，應負損害賠償責任。」
2️⃣下級法院見解（地區法院、第三巡迴法院）
對於界定本案系爭合併磋商之消息是否為「重大的」之爭點，本案地區法院認為，系爭磋商消息在法律上並非「重大」，合併磋商必須「可合理地確定談判足以成功」才可謂為重大消息。第三巡迴法院則採更嚴格認定「針對重要之點達成協議」認為，一項「初步之合併磋商」必須等到在該交易之「價格」與「基本架構」已達合意之地步才能稱為重大之消息？。此外，第三巡迴法院並認為，如果公司公開否認有合併磋商之存在，即使此一磋商本非重大，亦將因其不實之查認（即確有磋商之事實），而使得該項事實成為重大事實。按第三巡迴法院認為：
（1）太早公開磋商中之合併計劃，容易讓交易「胎死腹中」
（2）因磋商本身屬暫時、未定的性質故過早公開磋商之進行，可能產生誤導投資大眾結果。
（3）以達成系爭交易之「價格」與「基本架構」之合意時，方成為具「重大性」而必須予以公開。第三巡迴法院的這項見解優點是「標準清楚明確，對法律適用有助益。
3️⃣聯邦最高法院：
聯邦最高法院對於前述下級巡迴法院之見解並不贊同。並也提出三點反駁：
（1）合併計劃具「機密性」問題，應屬
發行公司有無揭露義務的範疇，本件發行
公司儘管得以「沒有評論」來回答相關之詢問， 卻不可以不實之「否認」來作答
你明明可以說無可俸告就好，為什麼要說「沒有」？
（2）因為投資人應能自行分析判斷還在磋商中之合併計劃的不確定性，所以巡迴法院見解等於將投資人視為傻子一般，加以父權式的保護，並不適當。（投資人應有能力自行判斷、自負風險，什麼都要等到「確定」才能講，是把投資人都當巨嬰？
（3）誠然，清楚不模糊之規則 對公司經營人員而言，較容易加以遵守，但適用容易性之理由，並不足以忽視證券法之立法目的與立法者之政策決定。一項事實是否具「重大性」，基本上是「個案事實探討」問題，從而機械而無彈性的公式應不足取。（標準明確雖然容易遵守，但事實是否重大應該個案判斷，才不違立法目的：
除了三點反駁地區法院的理由外，聯邦最高法院另有補充道：
如果某一事實對公司的影響是確定而清楚的 則TSC案界定「重大性」之基準仍可直接適用，然而，如果事件本身性質上屬於「或許會或許不會發生的」或具「推測性」，則因為是否「合理的投資人」在當時會認為所遺漏之事實是重要的消息，難以斷定；因此，有必要外提出補充性的判斷基準，本案（Basic）「初步之合併磋商」案情即屬於此類事件。聯邦最高法院並援引SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案謂：對於性質上屬於「或許會或許不會發生的」或「推測性的」事件，「重大性」乃是「依一特定時間衡量事件發生之可能性及該事件在整個公司活動中所佔之影響程度，加以斷定」此外，聯邦最高法院並引述第二巡迴法院之法官 Friendly 在一件涉及「初步的合併磋商」的案子所為之分析：因為合併可使一家公司消失，故其應為最重大之事件，比起其它較不重要的消息，應在初期就被認為是重大的。
參《雍正王朝》，這位屬下被王爺踹了一腳，「這是西北的軍報，這麼大的事情你敢擅作主張晚一天才告訴我」：
📝小結：
聯邦最高法院想表達的見解，簡單來說：
「高發生可能性與低程度影響力的事件，可能成為重大事件。」
「低發生可能性與高程度影響力之組合的事件，也可以構成重大事件。」
對此，個人補充一個聯想事例：有人說「飛機是世界上最安全的交通工具」，你如果是拿空難的概率跟車禍發生頻率比較確是如此。但事實上車禍不一定會死人，但飛機一但發生空難通常無人生還，低影響高概率、低概率高影響都應該被重視。
聯邦最高法院也為此具體闡明前述「可能性/影響程度」方式的適用，特別指出：一般而言，評估一項事件是否將發生之「可能性」，得以公司最高層人士對系爭交易之興趣如何而定。至於如何評估系爭交易事件「影響程度之大小」聯邦最高法院認為，得參酌合併之兩造公司之規模，以及考慮因合併所可能帶來之股價漲幅等等因素，加以斷定。
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🌟🌟重大消息認定：我國學理及實務🌟🌟
一.學理：
因證交法157-1未明確界定重大消息，而且前述「重大消息範圍辦法」也有概括規定存在。（第2條第18款、第3條第5款）因此，實務上遇到具體案例有時仍須對消息之重大性加以判斷。學者（劉連煜老師）認為於判斷時，除可參考消息公布後，相關公司股票價格之變動，作為決定該項消息是否為重大消息之依據外。也可參酌美國司法實務上在 TSC 案與 Basic 案所建立的判斷基準。
（一）
某一事件對公司之影響，屬確定而清楚時，法院之判斷的基準應是問：一項未經公開之消息，是否「合理之投資者」於知曉此一消息後，「非常可能」會重大改變其投資決定。或者：是否將該未經公開之消息，與合理投資人已獲悉之其他消息合併觀察後，合理投資人便會對該股票之價格或投資與否之決定，予以重新評估。
（二）
但如果某事件本身屬於「或許會，或許不會發生的」（例如「合併磋商」的消息）則判斷「重大性」的基準應該是：就該事件最後發生之可能性與該事件在整個公司所佔之影響程級加以評估；換言之，如果事件影響確屬深遠，即令當時發生之可能性不大，亦可能立即成為重大事件；而如果當時事件發生之可能性極大，雖然該事件對整個公司整體影響效果稍為輕微，仍可能在那時被認為是重大事件。
關於TSC、Basic案理論的運用，在學理上仍有幾點須注意：
1️⃣：Basic案的判斷方式應作為補充適用
學者認為在Basic案中聯邦最高法院提出的「可能性/影響程度」見解，應屬「補充性判斷基準」。換言之：原則上要先適用TSC案判斷標準，認定消息的重大性。不宜ㄧ有內線交易嫌疑就以「可能性/影響程度」判斷。
2️⃣主觀推測的資訊不適用Basic標準
例如公司營收預期、財務預測等「軟性資訊」。
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二.實務（不同個案採不同理論）
（一）華映內線交易案：
最高法院於此案分析中曾使用類似「可能性/影響程度」的認定方式，認定的事實為：
1️⃣「獲利不如預期等資訊在證券市場上早已公開，並非僅存於華映公司內部」
2️⃣「發布上述消息前後三個交易日收盤價均無明顯異動，可見該公司財務預測，對於投資人投資判斷之影響程度極小，因此認被告等出售股票時點所獲悉華映公司更新財務預測之『可能性』及其影響『程度』均甚低微」。
故最高法院認為「經綜合權衡判斷，尚難認被告等所獲悉者係屬於『重大』影響華映公司股票價格之消息」。
🤵學者評析此案：
整件案子精確來說是「綜合式」的分析方法，學者認為這個案件中，實務運用確實有有參酌學理上的理論，但是適用的順序跟方式和學者
的論述有別。另學者基於兩個理由認為實務標準不一：
1️⃣ 同屬公司調降財務預測的消息之訊碟公司一案，最高法院所表示之見解：內部人在獲悉「於某特定時間內勢必成為事實」的重大影響股價消息時，即不得買賣股票之見解。
2️⃣ 華映案的關鍵爭點：「股價波動，是否會影響被告內線交易罪刑之成立」（被告針對此點進行抗辯）但依高等法院91年度上重更一字第25號判決：內線交易之禁止，僅須內部人具備「獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息」及「在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買人或賣出」此二形式要件即成立，並未規定行為人主觀目的之要件。故內部人於知悉消息後，並買賣股票，是否有藉該交易獲利或避免損失之主觀意圖，應不影響其犯罪之成立，至於股價是否產生波動，並不影響內線交易之成立。
🙂Ps:個人不負責任補充：
有沒有一種可能：「實務是先有答案，再想要用什麼理論，而不是用理論推出答案。」
照學者的看法，用到「可能性/影響程度」公式的成罪率高，因為只要符合其中一個條件都屬「重大」。（劉連煜老師之所以強調「可能性/影響程度」標準只能作為補充適用的標準，是因為這套理論某種程度有點後見之明。實際上有多少影響通常是事後才知道的，如果個案都採一樣的公式可能全部都會成立內線交易，可是擺明影響不大的案子，實務心證上可能會覺得這不要讓他成罪比較好，因此才會形成有用到一樣的理論，但結論卻出乎意料。（這我個人想法）
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🌟🌟🌟重大消息應「具體、明確」🌟🌟🌟
2010年證券交易法修法，第157-1第5項，增列必須符合「具體內容」的要件。
一.具體、明確的定義：
如果雙方初步探詢彼此併購意願時，通常不會談及具體的交易細節，這類初步訊息，因欠缺具體內容，依新法規定似可能難以稱為重大消息。Ex:有家瀕危公司千金曾經刻意買股票在鴻海股東會上，當眾問郭董：「我們有沒有合作的機會」
郭：「我知道妳要說什麼，我不能回答妳」
這叫「八字都沒ㄧ撇的事」，即雙方根本沒進一步談具體交易細節。
另新法又增訂重大消息應達「明確」的要件，才能稱為重大消息。學者認為：若雙方已就契約「重要之點」達成共識，例如併購案談到「換股比例」，或許此時才可認為達到所謂「明確」的程度，而可構成內線交易的重大消息。
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二.新增要件對內線交易理論的影響：
新法下美國 Basic 案聯邦最高法院之「可能性/影響程度」的見解，某種程度會受到限縮適用。一項「初步之合併磋商」必須等到在該交易之「價格」與「基本架構」已達合意之地步，才算是符合明確、有具體內容之重大消息。一般而言，「明確」的消息應是從發生案例當時之時空環境加以判斷，依事件發生的時程，如特定消息已足以對股票價格產生影響作出結論時，當下才是明確之消息。學者另指出，消息明確、具體不等於消息必須是「確定」的這點不可不辨。以下再整理幾則實務案例：
1️⃣大聯大案（100年台上字3800）
品佳與世平公司股份轉換為「大聯大公司」案，本案更一審法院採取同案最高法院之見解對於157條之1「重大消息成立」的問題，認為只要「確定交易對象、併購架構及對後續程序細節有所安排」時，即可謂重大消息已經成立
2️⃣渣打銀行併購新竹商銀案（最高102年度台上字第123號）
本件強調就併購金額達成初步之協議的時間點，以認定重大消息成立時點，原審以最後答應出售的時間來認定，有商討餘地：
：「新竹商銀與渣打銀行就併購案經相當時間之協商，於九十五年八月三十日就併購金額達成每股不低於24元初步協議，終達成以每股24.5元收購之協議。則能否謂上開重大影響新竹商銀股票價格之消息，非於九十五年八月三十日渣打銀行與新竹商銀達成初步協議時成立，（而）係於富邦人壽公司九十五年九月二十日同意出售其持股時方成立，即不無研求之餘地。」
3️⃣綠點案：
在捷普併購綠點公司案，最高法院明確謂：「原判決認美商捷普公司 於九十五年八月間有意併購綠點高新科技股份有限公司（下稱綠點公司），對綠點公司、股東及投資大眾而言，係屬重大消息，雙方亦均有治談之意願，惟因對於併購條件、價格區間等仍未初步討論，僅屬消息成形階段，迨同年九月十二日簽訂 LOI（意向書）時，因就收購價格區間已有初步協議，並達成共識，堪認此時為重大消息成立之明確時點”。」（本判決不採取實地查核結束後，併購雙方協商具體價格與主要併購契約架構之重大消息成立時點的主張）
針對綠點案，新近最高法院104年度台上字第3877號刑事判決就該案之併購契約重大消息的成立時點，再次確認應採「針對重要之點達成協議」的見解。另外，前述綠點案激烈爭執點之一，即是本案應否以實地查核（DD）做完後才算重大消息成立？被告主張其買進股票時，參與併購雙方公司並未進行實地查核，風險尚無從評估，因此主張併購消息欠缺具備「明確」及「具體內容」等要件。
被告之所以會這樣主張，是因力晶案也是類似情形，但其判決卻是認為從實地查核（DD)做完後才起算重大消息成立。原文為：「最高法院判決原文敘明：「鑒於企業併購案之進行
必須經歷一連串處理程序，參考前述美國實務案例之必要之合致協議原則，並考量明確性與重大性之需要，對於企業併購流程中其重大訊息明確點之認定，宜以實地查核進行後，針對併購價格及主要併購契約架構完成作為重大影響其股票價格之消息已經明確之時點。」
最高法院有對此作出回應說：「案例事實並非完全一致，尚無從據以比附援引」，所以就算覺得實務雙標，要質疑法院也很難，他們永遠可以主張：「世界上沒有哪兩個案件真的是一模一樣的」
不過學理上，確實有學者認為：「台灣對內線交易案最大癥結不在於構成要件是否明確，也不在於主管機關能否明訂遵循的規則，而在於司法判決欠缺一致性。最高院有統一見解之必要，以免使被告命運由機率決定」
（劉連煜老師認為，最高法院問題在於，他在力晶案把標準講得「這麼明確」，形同給自己留下話柄，引人質疑也是正常）
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🌟🌟🌟「實際知悉」與「利用」要件🌟🌟
一.內線交易沒有主觀要件
我國內線交易的成立，只需要兩個要件
1️⃣內部人「獲悉發行公股票公司有重大影響股票價格之消息」
2️⃣在該消息未公開前，對該公司之上市或在券商營業所買賣之股票，買入或賣出
只要形式上符合這兩個要件即成，沒有規定行為人的主觀目的要件。換言之，只要他買賣股票，至於是否有藉交易獲利或避免損失不影響犯罪成立。性質上是即成犯、行為犯，而非結果犯。（最高91年度台上字第3037號判決）
🙂Ex: 被告如果抗辯是配合母公司投資策略、指示，或者說想要幫公司護盤等理由基本上都不足採（這是「公開，否則禁絕交易」的精神）。
二.實際知悉：
內線交易雖不以行為人「主觀目的」為要件，仍須有「實際知悉」（舊法時期稱「獲悉」）內線消息的要件存在才成立。（差別是同法第157條短線交易就沒這個要件，短線交易就是機械式操作，不管知不知道消息，就是不行）
2010年證券交易法157-1將「獲悉」文字改為「實際知悉」，學者認為只是在強調不能憑空推論而已，但司法實務上本可以「間接證據」來證明，因此這項修正對實務不會有太大影響。
三.是否實際知悉後，還要「利用」？
⚔️爭點：行為人對於該內線消息只要「知悉」即構成，或者還要「利用」該消息方構成證券交易法第157 條之1第1項之「實際知悉」？
1️⃣利用說：
行為人主觀上除知悉外，尚須利用內線消息為交易，才有侵害公平取得資訊權利可言，知悉消息與買賣行為須有因果關係，若依此說，原告須舉證被告有「利用」該消息之意圖。
2️⃣獲悉說（實務、學界通說）
因主觀意圖難以知悉，「利用說」將使原告舉證困難；「獲悉說」認為不須以「利用」內線消息為要件，即不以證明「因果關係」為必要。
Ps:學者認為：現行法將獲悉改為「實際知悉」，足見立法者已經揚棄採用利用說之主張。
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🌟🌟併購者可合法先行建立投資部位？🌟🌟
參企業併購法27條第10項:「為併購目的而取得任一公開發行公司已發行股份總額百分之十以下之股份者，得以不公開方式先行單獨或與他人共同為之。」
🙂立法理由：「於併購初始階段，任何資訊的不當揭露，均可能因關係人及投資客介入，使股價大幅波動損害一般投資人權益，並導致併購案破局，併購實務肯認初期階段隱密性有其合理及必要」
Ex:
開發金控併購金鼎證案，其中爭點之一：
「公開收購人在公開收購消息公開前，依照自己的規劃資訊，買進目標公司股票，是否成立內線交易？」
或謂：「以本案情節及證券交易法第157 條之1第1 項規定內容以觀，禁止進行內線交易之人，是指證券交易法第 157條之1第1項第1 款至第5款各款所定，經由各該款途徑實際知悉消息之人，概念上不包含形成、決策併購金鼎證消息之開發金控本身依據其決策進行併購金鼎證之情況。」
此見解認為公開收購消息屬於併購發動者的「公司資訊財產權」故開發金控執行其併購金鼎證決策前，並無需事先公開相關訊息之義務，也難認違反證券交易法內線交易規定。
此一問題，涉及獎勵企業併購活動與市場公平性的取捨。
但如果從「市場論」觀點而言，「資訊之平等」是建立證券市場信心之關鍵，如容許併購之重大消息成立或存在後，併購方仍可合法先行取得10%以下之大量股份而不構成內線交易行為，則無異放棄規範併購之內線交易行為，而且依企併法前揭規定所謂之人頭帳戶或與他人共同為之，均無不允許。更不用論條文還涵蓋所有之併購行為均可適用，不只限於公開收購的範疇。
另一個問題，所謂「為併購目的而取得」，如果併購失敗，是否還可主張本條？如果可以，每位內線交易被告都會以此為藉口主張。
綜上，學理上有認為此立法的妥適性有檢討餘地。除了建議修法外，現行法下，有學者認為應對本條作限縮解釋：被告抗辯：「不公開方式先行單獨或與他人共同取得百分之十以下之股份者，不構成內線交易」僅能在併購之重大消息成立或存在前才有適用，否則仍不可豁免罪責。
至於主張公開收購人在公開收購消息公開前，得依照自己的規劃資訊，買進目標公司股票，而不成立內線交易的見解，似乎某種程度與「資訊平等理論」相違。蓋公開收購通常有溢價之情形，渉及廣大股東之權益，因此我國證交法第 157 條之1第5項特別明列「公開收購」為重大消息，顯見其重要性。故保護法益衡量下似不能以「降低收購公司之併購成本、增加併購成功率」等理由而合理化甚至合法化其交易，卻犧牲資本市場之公平性。
另外，因在我國現行法下，併購公司及公開收購公司並未明文規定為內線交易主體，而須透過解釋（或擴張解釋）始能涵括（例如：該條第三款所稱「基於職業關係獲悉消息之人」，並將我國證交法第 157 條之1所稱之「該公司」解釋包含收購之目標公司等，並且適用證交法第179、171條）。
🌟🌟🌟🌟🌟「公開」的定義🌟🌟🌟🌟🌟
157-1第1項稱「未公開前或公開後十八小時內」何謂公開？證交法上沒有定義性規定。
1️⃣早期實務（高等法院86年度上易字第2017號判決）：
「證券交易法157-1所謂公開，證券交易法並未對之作定義性規定，衡諸該條立法意旨，係為維繫股票市場之公平及正常之交易以觀，如報章雜誌報導之重大訊息，經證實與事實完全相符，該等消息已置於不特定或特定之多數投資人可共見共聞之情形下，應認屬符合證券交易法157-1有關『公開』之規定。⋯於該時期為買賣行為，即不應令其負違反證券交易法內線交易之責」
2️⃣晚近實務（最高法院103年度台上字第442號判決）
「如市場傳言，雖騰載報章，公司並沒有出面說明，投資人亦難以判斷真偽，⋯⋯該消息未經公司依法澄清或確認，難屬已公開之消息等旨。」
3️⃣學者意見：
高等法院見解，與證交法禁止內線交易之立法目的不符，應不足採。因縱使經媒體披露，但在公司證實前，仍屬「傳聞」，投資人應無法判斷事實之真偽，從而無法據以作成投資決定。反而內部人可能刻意利用，造成市場之公平性遭質疑。
結論是學者肯認晚近最高法院見解，認為此處之「公開」，應以公司發言人在記者會之說明或已輸入股市觀測站為必要，如此解釋始足以保護投資人及維護市場之公正性。
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🌟🌟🌟🌟🌟消息的沉澱時間🌟🌟🌟🌟🌟
一.法條：
157-1第1項:在該消息明確後，「未公開前或公開後十八小時內」，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：
🙂：本條是為了使證券市場能有消化消息之時間，以達到實質公平性。在2010年修法時鑒於公司若於晚間（如下午七、八點）發布重大消息，投資人於隔日開盤前可能尚未獲悉該重大消息而無法即時反應，但這時候內部人已經卻可合法交易，故現行法將重大消息沉澱時間延長至十八小時。
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二.內線交易成罪是否以「有預期到消息會公開為限」？
實務上也有不同看法，參最高法院103台上字2093號判決：
1️⃣👨⚖️原審（高院）：「以虛增營業額的方式美化財報的事實，原則上無公開可能，與157-1條係指未公開，但預期會公開的情形未合」（換言之，高院認為像財報不實這種犯罪行為，他都已經作假財報了，非屬預期會公開）
2️⃣👩⚖️最高法院：「雖然主觀上無期待他主動公開的可能，但客觀上有「被公開」的可能。不能徒以原則上不可能公開而謂「非屬重大影響公司股票價格之消息」
簡單來說，最高法院採取嚴厲的解釋，一但有財報不實行為就不要再買賣公司股票，否則除了財報不實罪，也會構成內線交易。（你不要一錯再錯）
但有學者認為，這種情況只有例外情況會衍生出重大消息，例如行為人要自首、有人檢舉、機關要調查。應該在這些「重大消息成立後再出售才成立內線交易，如果最高法院堅持要以「虛假財報作成時」認定內線交易成立，那也建議修法避免刑罰過重。
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🌟🌟🌟🌟內線交易行為客體🌟🌟🌟🌟🌟
禁止內線交易規定只適用於「交易市場」，不及於發行市場，且未上市櫃證券也被排除（私募股票也因而被排除），學者認為這些漏洞，有待填補。
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🌟🌟🌟相反交易是否成立內線交易？🌟🌟
「相反買賣」指消息雖為利多消息，投資人卻出售其持股，掌握利空消息卻反而買進股票。此種行為是否亦違反內線交易禁止之規定，容有爭議：
早期法院認為要先確定未公開消息是利多還是利空。直到：👨⚖️最高法院99年台上字第8070號判決：
「內線交易之禁止，僅須內部人具備『獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息』及『在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買人或賣出』此二形式要件即足當之。至於內部人是否有藉該交易獲利或避免損失之主觀意圖，該內部人是否因內線交易而獲利，均不影響其犯罪之成立；況消息究為利多或利空，市場各方解讀不同，某些消息在短期為利多，在長期則是利空，若認為內部人獲悉利多消息而出售持股，不構成該條項之犯罪，不僅違背該條項之立法本旨，且增添如何界定『利多』、『利空』之困擾，當非立法之本意。原判決認內線交易須行為人獲悉利多消息而買人股票，或知悉利空消息而賣出股票，始為內線交易..⋯，顯與該條項之立法本旨相違背」
多數學者認同最高法院見解，
除了利多利空本屬見仁見智外，內線交易罪的重點在於認定「影響股價的重大消息」，過去實務虛設法無明文的限制，只用「當然解釋」作為理由，有欠妥適。且第157條之1也非以獲得利益為成立要件，性質上是「行為犯」，故只要有買賣行為，縱為相反買賣，亦違反內線交易禁止之規定。
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Bye🙂
