#標的穩懋

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不養豬了我們去外太空

穩懋自 1999 年成立剛成立便以全球首家純 6 吋 GaAs 晶圓代工廠之姿確立了約 65% 的市佔率霸權。公司坐擁三座先進晶圓廠年產能逾 50 萬片製程技術涵蓋 HBT、pHEMT 至 BiHEMT 頻譜橫跨 50 MHz 至 170 GHz。曾經的穩懋有著「穩套」的別名。而如今的穩懋暫停養豬的業務全力衝刺高科技產業公司以「化合物半導體一條龍」為核心斬斷業外的拖油瓶，憑藉著和博通的歷史淵源。在 AI 資料中心 (1.6T) 與低軌衛星雙引擎驅動下慢慢從從「穩套」變成「穩贏」過去穩懋在中國投資了高科技的養豬事業換來的是每年侵蝕 EPS 3 塊左右隨著管理階層掘洞對養豬的止損說明了公司的資源將重新聚焦在高毛利的本業。當年安華高 (Avago) 入股穩懋時曾創下天價。如今 Avago 併購博通(Broadcom) 成為 AI 網通晶片霸主。穩懋擁有了安華高純正的血統地位自然不同。打開穩懋的財務報表可以發現公司正利用強勁的現金流「去槓桿」。合約負債的增加，暗示了 NRE 案量的火燙，為 2026-2027 年的新產品營收預埋伏筆。從「養豬」到「太空」董事長陳進財出身農家曾懷抱用 AI/大數據在中國養出「最幸福的豬」的夢想但現實是每年虧損3塊的EPS。結束養豬業外不僅是財務上的止血更說明了管理層回歸「半導體本業」的決心。或許這是一個利空出盡的轉機。早在 2015 年 4G 起飛時，穩懋即開始佈局高頻航太製程。隨著低軌衛星 (LEO) 向 V-band/W-band 演進，這類高頻段需要線寬 0.1 微米的 GaAs/GaN 製程，這正好是穩懋的護城河。預估衛星業務將佔 Infrastructure 營收達 40%。一條龍與博通效應「一條龍式服務」不同於競爭對手僅做代工穩懋提供從磊晶到製程再到測試的一站式服務。在衛星與軍工產品驗證期長達 3-5 年的特性下這種模式讓對手「看得到吃不到」形成極高的轉換成本。隨著 AI 伺服器推升 1.6T 傳輸需求，而博通為網通晶片龍頭穩懋作為博通長期合作夥伴在光驅動 IC 與 PD (光電二極體) 的代工份額上自然具備了優勢。美國LITE擴大外包。為了應對 1.6T 光模組爆發，LITE勢必將更多化合物半導體製程委外。穩懋擁有全球最大的 6 吋 InP (磷化銦) 產能，成為首選。目前 100G/200G PD 已率先量產。財務報表解析根據資產負債表，流動合約負債從前期的約 2.64 億元顯著上升至 4.53 億元。合約負債通常代表客戶預付的 NRE 費用或保證金。在半導體淡季中，合約負債還逆勢增長，表示了AI 光通訊與衛星的新開案量正在激增，客戶願意預付資金鎖定產能。庫存週轉的部分4Q25 存貨金額約 47.94 億元較 113 年底的 49.9 億元下降且與 3Q25 持平。考慮到 4Q 營收季增 7% 這代表著庫存週轉率正在提升顯示公司在營收回溫的同時有效控制了庫存水位。有趣的是負債結構長期借款由 113 年底的 165.3 億元降至 123.3 億元。公司在一年內償還了約 42 億元的長債負債比率降至 31%。大幅降低了利息支出讓公司在面對未來潛在的利率波動時具備更強的獲利保留能力。 2025 年前三季的營業活動淨現金流高達 35.1 億元。這是樂觀的訊號即便產能利用率只有50-60% ，穩懋依然可以創造巨額的現金。證實了它商業模式的高毛利率，一旦等利用率回升，現金流將會呈爆發式增長。資本支出的部分 2025 年資本支出控制在約 16.2 億元。而經管理層確認折舊高峰已過。隨著高額資本支出時代結束 2026 年折舊費用預計年減 10-20%。當營收成長 (AI/衛星驅動) 碰上折舊下降會直接推升毛利率與營業利益率。法說 4Q25 營收 47.9 億元，毛利率跳升至 31.8%。目前的產能利用率 (60%) 遠低於過去高峰但毛利率卻已追上甚至超越過去同利用率的水準。證實了產品組合優化成功；斬斷了低毛利養豬業務投入衛星與 AI戰場，改寫獲利結構。預估 1Q26 營收季減，毛利率回落至 Mid-20s。主要還是受制於季節性因素（淡季）。然而，考慮到合約負債的增加與 Cellular 業務的逆勢成長，這只是短期淡季的季節性調整。潛在風險有人認為認為 IDM 廠會擔心 IP 外洩，不會輕易釋出雷射製程。但另一派覺得隨著光通訊進入 1.6T 時代 IDM 廠自有的產能難以負荷指數級成長的需求而且擴建 6 吋 InP 廠成本很高。穩懋的「一條龍」服務與大量的 6 吋產能使它能成為 IDM 廠在產能外溢時的最佳解方之一。博通的 PD 訂單已開始發酵打破了「接不到單」的迷思。 InP 基板缺貨風險面對 AI 需求導致的上游材料(inp)缺貨的疑慮公司表示已經吸取貿易戰的教訓已經建立多元的供應來源確保不會斷鏈。投資人可以關注合約負債的持續變化以及下半年資料中心業務的營收佔比作為驗證轉型成功的關鍵指標。

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